浑瑾李岳最新分享：读懂时代投资的思路有三条
来源：hth全站app 发布时间：2024-07-05 00:27:571，对于个人投资商来说，第一，任何不产生现金流的资产都要减少；第二，避免跟老模式交集；第三，主动纳税。
对于我们投资来讲，第一，多空交易，减少贝塔，第二，增加独立阿尔法的比重，第三，在第一阶段里扩展。
从商业模式角度来看，像Office、微软这样的公司，定价能力和持久性很好。因此，我们最终要寻找的是“软件+AI”的公司，而非“AI+软件”的公司。
3，所以过去十年里，我们最大的机会是消费升级。这也是李宁、安踏耐克、阿迪活下来的原因，不是每个品牌都能卖500块钱的鞋。
4，多头持仓的公司，目前看还没有哪家今年的盈利会出现大幅下调。做空的是一些会下调盈利预期，或者结构遇到挑战的。
5，搞AI的人和搞中特估的一定是两拨人，高分红、高度确定性的资产和这种所谓的新增量，在资产方面都会占有一定的优势。
6，（白酒）白酒韧性很强，但白酒跟经济的贝塔相关度确实比较高。公司还是很好的，安全边界很高，但在现在的大环境下，很难指望有特别大的向上空间。。
7，（新楼盘）开始的时候维护成本很低，但中国物业很难涨价，所以跟着时间推移，物业老化了以后，维修成本就越来越高。
以上是浑瑾资本创始人李岳在浑瑾资本近期举办的2023年中投资者交流会中，分享的最新观点。
以擅长消费赛道被市场关注的李岳，在今年上半年的业绩归因中坦言，消费板块是唯一负贡献的行业，别的行业均为正收益。
他不仅见证了高瓴的快速成长，还主导超过百亿美元基金的大消费板块投资工作。
而在今天的这场路演中，李岳讲述了在高瓴学习到的又一重要理念，即多空双边交易。
“高瓴早年本质上是一个对冲基金，多空双边都是可以做的，我们在过去接受的训练、环境，也是多空双边都做的。”
在今年4月底的私募年度论坛中，李岳已经围绕当下投资者最为关注的投资热点，前瞻全球投资机会。
交流中，李岳结合自己多年的投资管理经验，通过投资案例详解多空双边交易、寻找纯alpha、第一阶段行业三大投资策略。
他解释道，之所以从前只做多就可以，是因为中国有一个大的经济贝塔，几乎60%的东西都是往上走的，只要优中选优即可。
但现在只有20%是往上走的，40%往下掉，40%横在那，机会小型化、散点化，所以不去做多空，是很难的。
而且，从业绩分析来看，李岳直言，消费板块的负贡献主要是多头部分，空头部分是正贡献，只是由于净敞口偏高，所以整体贡献了负收益。
此外，李岳还谈到了对于库存周期、汇率、政策这几个核心问题的展望，“我们现在并不愿意去赌贝塔，但三季度可能是略有贝塔的阶段。”
在最后的问答环节，李岳还就白酒、物业、科技等行业未来的投资机会，进行了解读。
20家公司，表现都挺好的，基本上获得了10-20%的回报；亏损最大的5家贡献了负的百分之五点几的收益。
说明了A股不是没机会，也说明港股和美股中概等市场要有更紧的标准（动不动跌二三十个点）。
上半年多头仓位贡献了大概两个点的正收益（平均仓位85%），空头仓位贡献了大概1个点正收益（平均仓位15%）。
因为一季度大家对于消费复苏比较乐观，我们也觉得应该是在一两年的上升周期里。但到了四五月份CPI的数据出来之后，大家特别悲观。
所以我们在应对的时候，在消费上减了一些，同时加了一些做空的仓位，回来了一些。
最近大家讨论日本比较多，我记得在2016年熊市的时候，大家也在讨论中国很像1990年的日本，导致我当时也很焦虑。
我当时去过日本三次做调研，每次大约见二三十家公司，自己也花了很多时间研究，因为日本跟消费品相关的（企业），对中国有更强的参考意义。
第一，日本在1990年对房地产的依赖度非常高，资产泡沫非常大，大量的金融企业和实体企业深度参与其中。
在过去的二三十年里，中国经历了半导体、互联网、移动互联网新能源革命的大周期，包括接下来的AI，但日本基本上完美错过了。
从这方面来看，我们不觉得对中国有太多的悲观情绪，因为中国是一个自上而下的体系。所以，我们在2018年就慢慢的开始着手调整这件事情了。
原来地产对于中国经济的贡献是巨大的，虽然现在依旧很大，但经过过去两年的调整，开工率每年下降百分之三四十，虽然不能说调整结束了，但最难受的时候已逝去了。
此外，这几波新的周期，包括AI，以中国现在的重视程度，大概率能抓住一波很大的机会，甚至有可能与美国形成新的角力点。
另一方面，日本过去30年也是处在一个大的市值重构的过程中，十倍股的机会依然很多。
日本最大的优势是他们属于西方阵营，能轻轻松松实现全球化，尤其是消费品和互联网领域。
例如，我们有100%的总仓，我们大家可以通过仓位的控制，在价格下降时将仓位降到四五十，到了底部时再加上去，这样的做法当然是可行的。
例如100%的总仓位，可能有80%的多仓位，20%的空仓，净仓位是60%。
原因很简单，假设不管市场同涨同跌，20%的多仓和20%的空仓加在一起就是0，但在市场下跌时，空仓比多仓跌得快，在市场上涨时，空仓应该相对较慢。
我们不需要去猜光伏、锂电是不是在这个月有所好转，基本上可以屏蔽贝塔的波动。
我们曾讨论过很多关于运动这类的结构性增长机会，运动与人的健康以及健康意识有很大的关系，随着消费者收入的上涨，它也不断地上升。
第一波是2002-2007年，满街都是杂七杂八的运动品牌，因为那时候的人均消费量是0.1双/人，老外可能是1-1.2双/人，所以第一波是提高渗透率。
2012、2013年到2020年之前，我们的人均消费量达到了0.5双/人，尽管与国外还有差距，但基于中国的国情，0.5双/人不低了。
那时候我们的人均金额大概是10美元，与老外的100美元相比还有很大的空间。
所以过去十年里，我们最大的机会是消费升级。这也是李宁、安踏耐克、阿迪活下来的原因，不是每个品牌都能卖500块钱的鞋。
另一方面，最大的机会来自中国的运动更像日本，不像美国，我们的服装比重较高，是平时休闲穿的服装，这与硬核的健身相关度并不高，整体更分散一些。
所以，在这样的一个过程中出现了品牌的再次多元化和升级，有钱人不再满足于穿耐克，而是追求更好的面料和产品，这与日本非常相似。
因此，在这样的一个过程中，我们投资了一家日本上市的运动品牌，此公司在中国的主体安踏持有超50%的股权，日本集团持有40％。
李宁今年已经跌了40％，其中20-25%是盈利下调导致的，只有百分之十几是估值下降。
因为现在已经有七八千家店了，份额也已经很高了，虽然还有空间，但这个空间面对经济周期的比重就变小了很多。
我们认为它从30亿到100亿的过程是高度确定的。而且当时还处在一个相对低估的状态，这是一个结构性的机会。
过去几年它的股价表现很好，原因很简单受益于旅游业，但过去几年最大的问题是我们没办法出国。
今年重新放开之后，在出境游只恢复了40％的情况下，又出现了更多的竞争者，比如代购、海外游客，所以价格和毛利就会有非常大的压力。
其次，去年消费者能去的地方并不多，今年客流虽然稳定，但消费者结构发生了很大变化。
它的股价虽然跌了百分之四十几，但估值只下降了百分之十几二十，盈利可能下降了百分之二三十。
再比如光伏，各位明白光伏行业长坡厚雪，很多公司都是优秀公司，但能不能持有要考虑更多。
第一，它是靠价格的下降刺激量的增长，就这一点，就无法与消费品和网络公司相比。
以硅片为例，最头部的公司占了全球百分之四五十的份额，但这一些产品高度的同质化，从多晶硅到单晶硅的替代效应上了一个台阶，但之后的产品又非常地同质化。用户对产品没有一点黏性，相差一分钱的价格，他们就会换成另外的品牌的产品。
第二，这个行业没有规模效应，因为它95%的成本都是硅料，包括组件，它是一个拼装商。
第二，与格局相关，短期内成本波动只会影响单季度的盈利，不会改变事物的发展趋势。
经过去年产能过剩压力测试后，一线的两家公司与剩下的公司，基本保持了十二三个点的净利润率差别。
在这种情况下，主链商拼命打价格战，刺激销量，它能跟着销量涨，单平米的利润非常稳定。
还是举例来说，此公司主要生产防爆设备，可以简单理解为在石油炼化工厂里，（需要的）防爆灯、防爆设备。
同时，环境的变化让此公司进入了一个很好的增长区间，此公司未来的增长有20-25%，而且现金流巨好，未来会保持80-100%的分红率。
股价在今年四五月份创下历史上最新的记录，最近又回调了一点，即便是在这样的情况下，今年的PE也就18倍。
类似于化妆品，化妆品行业中，护肤产品的用户忠诚度很高，但彩妆就像衣服一样，可以随意换。
这类产品的用户行为是忠诚于原有品牌，并且只会升级不会降级，无论外部环境如何变化，冲击的都是以功能性为主的补水面膜、彩妆等等。
我们持有的此公司与化妆品（的逻辑）非常相似，这种公司的产品基本上比别人溢价15-20％。
之所以2014-2019份额没有提升，只有25%，是因为过去所有大型和超大型国家级项目中份额极高，中型和中小型项目的份额相对较低。
原因很简单，2018年以前是粗放式发展，但2019、2020年后，最大的变化是决策者的终身追责。
这让许多人感到压力，但也会让决策者不愿去犯同样的错误。整个环境的变化导致产品的素质和定价能力变得更强。
所以国家对安全和质量的要求提高后，对这类公司非常有利。这笔钱我们算的清楚，也是赚得相对来说比较稳定的。
AI是一波很大的周期，我们投入了大量时间和精力（进行研究），也有一定的仓位。
据我们研究，一类是以英伟达为中心，做光模块、服务器的算力公司，即基础设施硬件。
我们最终要寻找的是“软件+AI”的公司，而非“AI+软件”的公司。因为AI可能会颠覆许多过去门槛不高、用户黏性不高、数据沉淀不足的公司。
回顾特斯拉的发展，包括苹果，不难发现这不单单是移动网络的故事，更大的原因是它们改变了商业模式。
以前手机是一个周期品，但大家对苹果忠诚不仅是因为一两部手机，更多的是软件系统、生态系统，特斯拉也是如此。
我们当时判断，这一波经济复苏周期应该持续一两年，到今天这个判断本身没发生太大变化。
以前每次都是基建和地产一起推进，驱动力起来了，信心也恢复了。但这一次的问题是没有主心骨，变成了慢慢晃悠着往上走的过程。
从图上能够准确的看出，这是一个反向周期，在任何一个库存周期这向下的过程中，大家都会相对悲观，因为各种表观数据陈列出来都不会太好。
因此，许多人分析，7月到8月，应该会进入一个平缓或者是加库存的周期，这可能是一个相对较好的现象。
但我们也注意到一个有趣的现象，这次的汇率一度到了7.27元，去年10月是7.3元，这也是少有的外汇存底和汇率背离的阶段。
在这个过程中，继续加强出口方面的优势，给我们的别的方面调结构去争取空间。
大家不断地在预期和失望之间摇摆。最终的原因在于数据本身是高度割裂的，这是一个在调结构当中很明显在发生的事情。
例如失业率，虽然青年失业率很高，但整体失业率并不高，大概在5.1%左右。
因此，中产阶级的收入一定会下降，财富资产受到萎缩，但中低层收入人群的收入一定会上升。
其次是出口，很多人觉得出口数据是有问题的，但我不觉得。原因主要在于：第一，出口虽然变得很强劲，但区域在变差；第二，高的附加价值的产品在变多。
最后做一个总结，在环境疲软之下，个人怎么去应对这些事情，或者怎么去想这些事情。
第一，全球都面临比较大的资产荒，美国现在的房贷利率已经到百分之六点几了。中国是一个土地价值的问题。
只要不出现大的金融风险，不一定会出特别大的招，可能就是持续缓跌的过程，但我觉得不会跌很多，特别是一些核心城市。
第二，有些理财大家还是要看一看，如果你的底层资产里有跟城投债相关的东西，要稍微谨慎一些。
另一方面是中国不再走资本开支的模式了，利率是不可能上去的，它是一个大的增长方向的条件，不能抛开大的环境去看。
所以，对于个人投资商来说，第一，任何不产生现金流的资产都要减少；第二，避免跟老模式交集；第三，主动纳税。
对于投资来讲，第一，多空交易，减少贝塔，第二，增加独立阿尔法的比重，第三，在第一阶段里扩展。
搞AI的人和搞中特估的一定是两拨人，高分红、高度确定性的资产和这种所谓的新增量，在资产方面都会占有一定的优势。
多头持仓的公司，目前看还没有哪家今年的盈利会出现大幅下调。做空的是一些会下调盈利预期，或者结构遇到挑战的。
多头仓位里，跟大制造业、科技相关的大概四五十个点，消费大概有20个点，但因为有10个点的空仓，所以净仓位大概10个点。
市场分布，多头方面大概60%在A股，10-15%在美股，剩下的一些在港股。但我们各市场也会有些空头，净仓位看有点区别。
李岳：在这种环境下，除非看到明显的信号，比如库存周期或者微观数据明显进入到向上的拐点，（提高净仓位的）概率是有的。
我们不想在之前就牺牲进去，因为很多时候我们已有持仓，只是在右侧的时候，会选择加一些仓位。
但现在这个环境，相对100%的总仓位，60-70%的净仓位让我们相对来说还是比较舒服。
李岳：昨天我们还增加了认购，我们会持续去买的。这种环境下我们比较看重确定性很高，风险又不大（的资产配置），只要有钱我们就会加。
公募基金大多数都只做多的产品，但在美元市场或者海外市场，标准的对冲基金一定是多空双边都做的。
因为拉长周期看，不太可能会有人有那么精确的择时能力，甚至是资产类别择时的能力，或者说只有极少数人才有这种能力。
过去为什么只做多可以，是因为头十年是个大的经济贝塔，几乎有60%的东西都往上走的，在其中优中选优，选出10%。
之后中国或者全球是有20%往上走，40%往下掉，40%横在那，不承认机会小型化、散点化，不去做多空，可能挺难的，因为机会就那些。
高瓴本质上早期是一个对冲基金，多空双边都是可以做的，我们在2012、 2013年的时候，包括在2017、2018年之前，做空的比例很高，只不过后来规模大了，做空就比较难了，就变成了大家认为的只做多的一个机构。
当然，我们和海外优秀的同行相比有一定的差距，所以在这块我们补充了两个人，第一个是能看海外新科技的人，这个人已经到岗了，另外一个就是做空的人，应该在第三季度就能到岗。
我们希望这个人还是跟我们的价值观（相符），他的出发点不是事件驱动或者看图，还是要基于非常强的基本面分析，但是他对于短期信息的变化、边际变化有非常高的灵敏度。
因为做多和做空不一样，做多可以买入并持有，比如两三年有50%或者1倍的空间，这就是普遍做法。
但做空不光要找结构性的问题，关键是对于短期的催化剂和边际变化要非常敏感，因没有人说做空并持有的，所以对于信息的边际变化要非常敏感。
但我们是基于对产业链的研究。我们大家都认为这个公司不应该值3,000亿，应该就值1,500亿。
经过过去几年，大家也看到了很多公司下跌，一种原因是行业贝塔平均下降了15%、20%，但在这样的一个过程中，股票跌幅超过20%的，就要想一想，是不是公司本身增长动能出现了问题。
过去为什么做空风险大，就像我说的60%往上涨，再不好也只是涨得慢，做空很难挣钱。
但今天我们基于的一个最基本的假设是，全球是一个市值重构的过程，有些公司原来有百分之十几二十的增长，未来怎么算都只有5%增长，现在（估值）还有15、20倍，所以我不觉得有风险。
李岳：白酒韧性很强，但白酒跟经济的贝塔相关度确实比较高，我们有一些，不是特别大的仓位，除非跟贝塔相关的微观数据再出现非常明显的好转。
（白酒）公司还是很好的，安全边界很高，但在现在的大环境下，很难指望有特别大的向上空间，跌多了就加一点，涨上去就卖一点。
如果我们去看白酒的周期，除了过去十年是一个“三公”消费之后的需求换挡，加上经济的爆发10年，不管是第一波的五粮液，还是老窖、汾酒，本质上是一个名酒的改革周期。
但现在的问题是，这种有底蕴的老酒，没有改革的也不多了，所以很大的阿尔法机会，目前没看到。
我不是很看好物业长期的商业模式，2021年底物业最火的时候，我们当时还做空了一家很大的民营物业公司。
很简单，真正厉害的公司或者厉害的商业模式，一定满足了消费者的需求，最后股东是赚了钱的。
但仔细想想，我们都在小区里住，物业这个生意是一个典型的消费者利益和股东利益不可兼得的行业。
为什么大家都愿意做新楼盘，开玩笑的说新楼盘进去的时候是一个1米8大高个的保安，隔几年就变成1米6了。
因为开始的时候维护成本很低，但中国物业很难涨价，所以跟着时间推移，物业老化了以后，维修成本就越来越高。
李岳：这肯定是一个要长期花时间的事，我们还配置了专门的同事，研究全球各市场的产业链、应用。
但我们自己觉得，算力短期向上的风险比较大，半年一年内是赚供需的钱，但是中长期会有压力。
所有东西最后都会“尘归尘、土归土”，一个新的事物被创造的过程中，大家是需要想象力的。
对我们来讲，估值或者说位置的安全边际很重要，而且我们也不是只做多的，可能会做空一些东西，把这个行业的贝塔成分尽量减弱一些。
从算力到应用的过程，应用更长期，应用公司可能会跑出来一些长坡厚雪的，最典型的比如说微软，但这是我们今年错过的一只股票。
大家经常用Office，以前买Office的时候，比如1000块钱买个硬盘、软盘装一下，现在都是云化了，每个月收多少钱。
比如下半年你们可以期待一下，微软的Teams推出的实时翻译。之前大家用谷歌翻译出来的内容很生硬，语法很多是错的，用了Chat GPT之后，可以实时翻译。
有了这样的一个东西之后，涨价20%，还是会有很多人买单，软件加AI会导致很多东西的定价能力上升。
过去10年，Office平均用户价格以每年4-5%的速度上涨，所以这个公司不是那种有周期性的科技公司，它本质上是一个消费品公司，涨幅跟爱马仕、香奈儿、茅台是一样的，用户黏性很强，定价能力越来越强。有了AI之后，可能会出现一个跳升，这种公司就能摆脱所谓科技股的周期性。
比如说A股光模块的公司，明年大家认为有六七十亿的盈利，有可能真的能实现。但再往后，量可能涨，单价却可能会跌，可能明年就盈利见顶。
科技是很泛的一个概念，所以我们还是具体行业公司具体分析，用多空的方式去面对。
亮点：1. 商业模式分析；2. 中日未来经济对比；3. 中国未来具有alpha的行业。
对于个人投资商来说，第一，任何不产生现金流的资产都要减少；第二，避免跟老模式交集；第三，主动纳税。对于投资来讲，第一，多空交易，减少贝塔，第二，增加独立阿尔法的比重，第三，在第一阶段里扩展
同样是对地产的悲观，人李岳跑去日本做调研，分析中日同时面对地产危机的区别。这也是优秀投资者的思考和行为逻辑吧。====最近大家讨论日本比较多，我记得在2016年熊市的时候，大家也在讨论中国很像1990年的日本，导致我当时也很焦虑。我当时去过日本三次做调研，每次大约见二三十家公司，自己也花了很多时间研究，因为日本跟消费品相关的（企业），对中国有更强的参考意义。因为欧洲和美国的城镇化和现代化都发生在七八十年前，甚至一百年前了。简单来说，我觉得有几个不同的地方。第一，日本在1990年对房地产的依赖度非常高，资产泡沫非常大，大量的金融企业和实体企业深度去参加了。这是一个时间很短，泡沫很大的过程，最后摔下来的时候非常惨。第二，日本之所以说“失去了30年”，本质上与它的产业周期有关。在过去的二三十年里，中国经历了半导体、互联网、移动互联网、新能源革命的大周期，包括接下来的AI，但日本基本上完美错过了。从本质来讲，日本在老动能衰减的过程中，新动能并未起来。从这方面来看，我们不觉得对中国有太多的悲观情绪，因为中国是一个自上而下的体系。所以，我们在2018年就慢慢的开始着手调整这件事情了。原来地产对于中国经济的贡献是巨大的，虽然现在依旧很大，但经过过去两年的调整，开工率每年下降百分之三四十，虽然不能说调整结束了，但最难受的时候已逝去了。所以，它并不是一个巨大的泡沫。===至于个人来说，坚定的持有地产链具备重复性收入的公司，在本轮调整结束后，相信不管是业绩或情绪的修复，都会带来好的结果。
这篇文章信息量不小，商业模式，以及从商业模式出发对很多行业的看法，比如AI、光伏、物业等。1、生意的回报率由两个因素决定：第一，有没有为用户创造价值，有没有用户黏性，有没有规模效应；第二，与格局相关，短期内成本波动只会影响单季度的盈利，不会改变事物的发展的新趋势。2、寻找软件+AI的公司。
读懂私募观点，关于现金流！关于AI算力，关于光伏，关于科技股！更重要的是关于时代的判断！整体20％上升，40％横盘，40％下降的多空交集！也就是中国股市整体高估，稳定现金流中藏确定性机会！